Кирилл Емельянов
5
All posts from Кирилл Емельянов
Кирилл Емельянов in Кирилл Емельянов,

Рост как коррекция к падению после роста, или рост как завершение коррекции к росту после сильного падения? – Николай Кащеев, Сбербанк РФ



 




http://www.prime-tass.ru/news/comments/-101/%7BAE6BF07D-7DA4...

После падения в апреле-мае некоторое время рынки топтались на месте, а именно большую часть июня. Затем они упали вновь, не только потому, что европейская проблема добавляла нервов в ситуацию, но потому что США наконец начали разочаровывать игроков. Сегодня надоели и европейские проблемы, и американские: чума на оба этих дома! Теперь маленькая Австралия с ее ростом занятости втрое быстрее ожиданий попадает на время в центр внимания… Что же это:


Что мы пропустили за то время, пока этот обзор не выходил? Пожалуй, довольно много драматических перипетий, но не слишком многое – фундаментально.

Если кто-либо по каким-либо причинам отстал от рыночных событий, то первым ориентиром ему послужит экономика. Впрочем, потом все равно придется разбираться с тем, каким событиям в экономике рынок уделяет больше внимания... Мы ушли на перерыв, когда рынок находился в процессе накапливания негативного настроения от событий в Европе; мы возвращаемся, когда рынки вроде бы устали от негатива.

Этот негатив в последнее время стал двойным: не успели еще толком утихнуть страсти по еврозоне, как США начали разочаровывать инвесторов, почти уверившихся в V-образном росте, со своей стороны океана. Было, кстати, довольно странно в этот период видеть, как заявленная решимость G20 сокращать дефициты бюджетов в весьма короткие сроки – на фоне настолько нестабильной и хрупкой экономики – не вызвала немедленного усиления негатива на рынках... Даже МВФ довольно давно отказался от недифференцированного подхода к подобным макроэкономическим проблемам!

Впрочем, встречаясь в последние недели с трейдерами на рынке fixed income, мы столкнулись с тем, что для них в этом вопросе присущ вполне близорукий взгляд на вещи. "Немедленная" проблема, вызывающая наибольшее беспокойство – дефициты бюджетов разных стран и стоимость заимствований? Тогда решение, точнее, декларация G20 о кардинальном урезании расходов в течение двух лет – именно то, что нужно всем сейчас! Тем более, что вера в уже начавшееся быстрое восстановление экономики,

успешно укреплялась месяц за месяцем чередой как бы успешных программ: cash for clunkers, налоговый кредит на покупку жилья и т.п., приводивших к росту экономики. Разве меры по урезанию расходов могли остановить такое симпатичное восстановление? Надо же было США именно в тот момент показать довольно существенные признаки замедления роста!

К счастью – для любителей обманываться – усталость от негатива из двух экономических центров мира наступила довольно быстро. Первым позитивным сигналом стало успешное прохождение европейскими банками погашения >400 млрд.евро годичного долга перед ЕЦБ без массированного рефинансирования /банки рефинансировали всего около четверти объема погашения/. Правда, тут есть один нюанс, о чем смотрите ниже, в комментариях к графикам LIBOR. Затем последовали хорошие цифры занятости из Австралии – хоть что-то для оптимизма! – и неплохие данные о некоторых видах розничных продаж в США. Это дало повод для более решительной коррекции к падению рынков. Или, возможно, это – даже больше, среднесрочное изменение тренда перед началом периода корпоративных отчетов …

Наш утренний комментарий /с небольшой редактурой/: "Если что-то и может дать сегодня еще один шанс быкам, то это отчеты американских, точнее, транснациональных корпораций за 2-ой кв. 2010 г. Отчетный период начинается уже на следующей неделе, и это событие пора отыграть! Как минимум, результаты в сопоставлении год к году должны предоставить теоретическую возможность попытаться еще раз сыграть на повышение... Хотя мы знаем из прошлого, что макроэкономика способна опрокинуть и этот сценарий.

Возможно, в ближайшие недели индекс S&P500 может протестировать уровень 1080 и, далее, 1100, что, однако, очень далеко от долгосрочного растущего тренда, который был сломан в середине мая.

Доллар /динамика EUR/USD была эпицентром последней волатильности – наше пояснение/ уступил уровень 1.26 на не очень показательных макроданных, что, несомненно, в очень значительной степени связано с дальнейшей коррекцией спрэда США/еврозона в пользу европейской валюты, уже в направлении минус 10. Такому спрэду ранее соответствовал курс EUR/USD 1.36. Дело в том, что рост доходности коротких Bunds продолжился на фоне стагнирующих Trys, и главные европейские облигации, оттолкнувшись от дна доходности 0.44% в мае, уже, таким образом, достигли 0.7%. Все эти уровни равно являются беспрецедентно низкими в истории наблюдений. Трехмесячный LIBOR EUR составляет 0.74% против 0.53% LIBOR 3м в долларах.


Мы воздерживаемся от того, чтобы прямо сегодня однозначно заявить о роли глобального изменения аппетита к риску в этом повороте, хотя пока не возлагаем больших надежд на то, что рынки рискованных активов развернулись всерьез и надолго."

Итак, back to the economy. Посмотрим для начала на следующие графики:

Индекс финансовых условий /или финансовой ситуации/ Индекс опережающих индикаторов США /красным – скользящая средняя за 9 мес./


Впрочем, картина "тотального замедления" тут не вполне однородна. Падение предварительного значения индекса финансовых условий во 2-ом кв. 2010 г. обусловлено, помимо прочего, повышением волатильности на финансовых рынках, тогда как на позитивной стороне – большая готовность банков предоставлять кредиты заемщикам. Возможно, правда, что речь, однако, и здесь идет об уязвимых настроениях… Из поведения двух индикаторов, однако, делаем вывод: фундаментальная проблема по-прежнему двусторонняя, и никуда она не делась: финансовые и рыночные неприятности идут из Европы, в то время как Америка замедляется на фоне исчерпания стимулов. С третьей стороны Китай также все более существенно прибегает к мерам торможения экономики во избежание самопроизвольного взрыва новых пузырей, особенно в недвижимости.

NB. Если говорить о разрешении или хотя бы прояснении европейских проблем, например, о с нетерпением – и не без оснований – ожидаемом стресс-тестировании европейских банков, об этой перезревшей мере, то стоит ознакомится со статьей "Europe risks failing the real test on banks" Wolfgang’а Munchau в Financial Times, вывод которой сводится к следующему: кажется, тесты построены таким образом, чтобы европейские банки их прошли. Тем не менее, вопрос о здоровье европейской финансовой системы далеко не праздный: согласно Standard & Poor’s, уровень дефолтов в 2009 г. достиг в среднем по миру во всех категориях заемщиков 4.17% /против 1.72% в 2008 г. и 0.36% в 2007 г./, при этом в США такой показатель составил 5.68% /2.4% и 0.55% годом и двумя годами ранее соответственно/, а в Европе… всего 1.64% /0.71% и 0.18%/. При этом, как мы знаем, суммарные активы европейских и американских банков сопоставимы по объему. Что скрывается за этими, вероятно, лукавыми цифрами уровня дефолтов?

На фоне суверенных проблем ряда стран ЕС и с учетом приведенных данных европейская финансовая система выглядит буквально как все еще тикающая бомба под глобальными рынками. Что бы ни думали про это оптимисты, которые увидели относительно низкий процент рефинансирования долга банков ЕС перед ЕЦБ и тем вдохновились.


Индексы LIBOR 3м: черным – в евро, красным – в долларе, Короткие Bunds /2 года, черная линия/ тоже показывают рост зеленым – иене. EUR LIBOR растет довольно интенсивно. Одна из доходности, сдвигая спрэд США/ЕЗ в пользу евро. Это тоже причин – ожидания если не повышения ставки ЕЦБ /что вряд ли связано с ожиданиями /и уже начавшимся/ ухудшением будет скоро/, то сворачивания программ предоставления ликвидности на коротком конце. Из­за этого спрэд США/ЕЗ ликвидности. В частности, ожидается, что дюрация сворачивается и далее. При этом длинные Bunds /красная линия/ предоставляемых ЕЦБ кредитов снизится самым существенным относительно стабильны: мало кто не ждет серьезного ускорения образом, вернувшись к срокам не более 30­и дней; отменяются инфляции. годовые кредиты. Те банки, что вернули ЕЦБ >400 млрд.евро таких кредитов обратились, как выяснилось, за большими объемами коротких денег ЕЦБ!


Спрэд США/ЕЗ /красным/ и курc EUR/USD /зеленым/. Столь сильное движение спрэда вниз не могло быть проигнорировано. В начале снижения доллара происходящее выглядело как что угодно, но только не рост аппетита к риску. Не очень убедительна эта версия и теперь – разве что, на коротком временном горизонте.


iTRAXX XOVER /черным/ и Baltic Dry /синим, перевернутая шкала для наглядности/. Не то, что бы реальная экономика и кредитные спрэды шли полностью нога в ногу, но падение Baltic Dry ниже поддержки долгосрочного растущего тренда дополняет фундаментальную картину, в которой оптимизм игроков резко снизился после примерно года непрерывного роста рынков и надежд на V-образное восстановление.


Число рабочих мест в промышленности и сфере услуг США: зеленым – абсолютное значение, черным – изменение помесячно. "Восстановление без занятости" начала нулевых /1/ – частый аргумент оптимистов. Но сегодня, во­первых, ситуация острее /не забудьте про рост населения за это время, что и дает более высокий уровень безработицы/, во­вторых, нулевая ставка ФРС уже не способна принести такой же эффект для экономики, как гринспенова ставка в 1% в былые времена. "This time is different." В начале нулевых финансовая отрасль стремительно набирала сотрудников, то же делало и государство. Как дела обстоят сегодня, когда, вдобавок, перепись населения завершена, а бюджеты многих штатов находятся в довольно плачевном состоянии? Да и весь мир только и говорит об ограничениях аппетитов бюджетной сферы!


Американская экономика должна создавать более 200 тыс. рабочих мест в месяц, чтобы рынок труда восстанавливался приличными для пострецессионного периода темпами. Этого нет и близко. При этом число первоначальных требований страховок по безработице не думает сколько­нибудь заметно снижаться далее…


Это – /не/доверие потребителей США. Отчего­то оптимисты верят, что и при таких настроениях американцы вот­вот начнут тратить все больше. А если еще и ввести­таки ограничения на банковские компенсации, просто непонятно, откуда что возьмется…

/Между тем, экспорт автомобилей из Германии в июне вырос на 44% благодаря росту спроса на люксовые модели. Для периодов кризиса характерны покупки теми, кто фиксирует прибыль и не хочет инвестировать деньги далее, предметов роскоши. Тот самый случай, зафиксировали финансовую прибыль 2009 года?/


Розничные продажи в Северной Америке: зеленым – абсолютное значение в млрд.долл., черным – изменение помесячно. Нет как нет приближения к былому тренду. Парадокс: ранее несколько месяцев и впрямь фиксировался рост спроса в розничной торговле США. Не было ли это следствием лишь стимулов со стороны производителей, вроде тех, что предлагала Toyota после технических проблем с ее автомобилями?


Продажи домов в США /черным – новые, красным – на вторичном рынке/. Вторичный рынок скорее жив, первичный – скорее по­прежнему мертв. Цены, так или иначе, но практически не растут. Большинство обращения за ипотекой, по данным ADP /ок. 80%/ – в целях рефинансирования.


Чего хочет Китай? Импорт сырьевых товаров в мае почти вернулся к пиковому уровню 2008 г.! Экспорт тоже вырос, но не в такой степени. Импорт сырья впервые за последние годы значительно обгоняет экспорт. Похоже, запасы сырья там продолжали довольно активно создаваться и месяц с небольшим назад. Или это был рост в неторгуемых отраслях промышленности? Китай, пусть и не совсем, но в значительной степени – все еще черный ящик.


S&P500. Выше мы писали об этих уровнях. Рост как коррекция к Курс рубля к корзине ЦБ /красная линия/ и цена Urals /черная/. падению после роста, или рост как завершение коррекции к росту Нефть перешла в боковой коридор. Пусть он и "комфортный" для после падения? O


См. за ближайшими уровнями 1080, 1100. РФ, но рубль стоит на месте. Не хватает уверенности в завтрашнем дне!